巴菲特的老師，放到台股 5 年，贏得了 0050 嗎？

開場

巴菲特的老師，他的方法放到台股 5 年，贏得了 0050 嗎？

上一集，我們把傳奇交易員李佛摩的方法放進台股。10 萬元，5 年變成大約 22 萬 5 千元，輸給了什麼都不做、只買 0050 抱著的 40 萬。

今天這一位，走的是完全相反的路。李佛摩看的是，價格往哪裡走；他看的是，一家公司到底值多少錢。

他叫做班傑明・葛拉漢，被稱為價值投資之父。巴菲特 19 歲讀到他的書，從此改變了一生。

他的方法，我們一樣用台股 5 年的真實資料，實際算了一遍。結果有點出乎意料：他沒有賺最多，但有一個數字，比我們隨機挑的 300 組股票，全部都好。那是什麼，留到後面揭曉。

今天這一集，一樣分三步走。先看他怎麼從一個窮小子，變成華爾街最會算帳的人；再整理他最重要的三個觀念；最後，把他的選股條件放進台股，看看結果。

歡迎來到領富・股海人物誌。我們一起，把傳奇投資人的故事，慢慢看懂。

01｜1907：同一場恐慌，兩種人生

1894 年，葛拉漢出生在英國倫敦。他 1 歲的時候，全家搬到美國紐約，父親開了一家賣瓷器的店，日子過得還不錯。

可是好景不長。葛拉漢還在念小學，父親就過世了。家裡的生意撐不下去，母親一個人撐起這個家，生活越來越緊。

為了把錢賺回來，母親做了一個決定：開一個證券帳戶，借錢買股票。她買的，是美國鋼鐵。

結果才過兩個月，1907 年大恐慌來了。股價崩跌，借錢買的部位一下子被斷頭，她的積蓄幾乎全部賠光。

如果你看過上一集，應該對 1907 這個年份很熟悉。同一場恐慌，李佛摩靠著放空，成了華爾街的一日之王；而在紐約的另一個角落，葛拉漢的家，失去了最後一點積蓄。

同一個市場、同一年，一個人一戰成名，另一個家庭賠掉了所有。差別在哪裡？一個是天天盯盤、早就看準方向的老手；另一個，是急著把家裡的錢賺回來的一般人，借了錢，又在恐慌前兩個月才進場。

這件事，在少年葛拉漢心裡留下很深的印象。他後來一輩子都在想同一個問題：怎麼投資，才不會一次就被打倒？

02｜在報表裡挖到寶

家裡雖然窮，葛拉漢書念得非常好。他 16 歲進哥倫比亞大學，三年半就畢業，還是全班第二名。畢業前，學校的英文、數學、哲學三個系，都想請他留下來教書。

但他拒絕了。家裡需要錢，他選擇去華爾街上班。第一份工作，是在券商當跑腿的小職員，週薪只有十幾美元。

那個年代的華爾街，大部分人買股票，看的是消息、是傳聞、是股價最近漲得多不多。很少有人會坐下來，把一家公司的報表好好讀完。

葛拉漢偏偏就是那個肯讀的人。

最有名的例子，發生在 1926 年。他在政府公開的資料裡，翻到一家石油管線公司的報告，發現一件奇怪的事：這家公司手上，放了大量的鐵路債券。光是這些債券，換算下來每股就值 90 多美元；可是它的股價，據說只有六十幾美元。

這是什麼意思？等於花六十幾塊，就能買到一個保險箱，裡面光是債券就值 90 多塊，還附送一家正在賺錢的公司。

葛拉漢去找公司的管理層，要求把用不到的錢還給股東。對方一開始根本不理他。他就去說服其他股東，在股東會上爭取董事席位。最後，公司把一大筆現金發還給了股東。

這件事讓他確定了一個道理：股價，只是市場今天開的價錢；一家公司真正值多少，要自己算。這兩個數字，常常不一樣。

03｜1929：連他也賠掉七成

1926 年，葛拉漢跟合夥人紐曼，一起幫客戶管理一個投資帳戶。前三年成績非常好，每年平均賺兩成五左右，比大盤還要好。

然後，1929 年來了。

美國股市從 1929 年開始崩跌，一路跌到 1932 年，道瓊指數前後跌掉大約八成。葛拉漢的帳戶，雖然比大盤好一點，也賠掉了大約七成。

更痛的是，裡面有一部分錢是借來的。他用了槓桿，市場一路跌，借來的錢讓損失變得更深。就連這位最會算帳的人，也差一點撐不下去。

他沒有放棄。當初的合約寫明，要先把客戶的虧損全部賺回來，他才能分到報酬。所以他好幾年，等於是在做白工。一直到 1935 年左右，客戶的錢才終於回到原本的水準。

這幾年的經驗，徹底改變了他。他變得比以前保守得多，也開始想一個問題：如果連我都會看錯，一般人要怎麼保護自己？

他在 1928 年就回到哥倫比亞大學教書。1934 年，他和同事陶德合寫了《證券分析》；1949 年，又寫了一本給一般人看的書，叫做《智慧型股票投資人》。他用學費換來的經驗，變成了一般人也能照著做的方法。

04｜三個觀念：市場先生、安全邊際、防禦型投資人

第一個觀念：市場先生。

葛拉漢說，你可以把股市想像成一位合夥人，叫做市場先生。他每天都會來敲門，開一個價錢，說要買你手上的股份，或是把他的股份賣給你。

麻煩的是，市場先生的情緒很不穩定。心情好的時候，他開的價錢高得離譜；心情差的時候，又急著用很低的價錢，把東西丟給你。

舉個假設的例子。你跟一位朋友合開一家豆花店，一年穩穩賺 10 萬元。有一天，你的合夥人心情很好，說要用 300 萬，買下你那一半；過幾天，他心情很差，又說只要 50 萬，就把他那一半賣給你。店還是那家店，生意也沒有變，變的，只有他的心情。

葛拉漢說，他開的價，你可以參考，但不用被他牽著走。開得太高，你可以賣給他；開得太低，你可以跟他買；開得莫名其妙，你也可以乾脆不理他。真正危險的，是你跟著他的情緒，一起起伏。

第二個觀念：安全邊際。

葛拉漢說，如果要把穩健投資的祕密濃縮成一句話，就是「安全邊際」。

舉個例子。工程師蓋一座橋，平常只會有 10 噸的車子經過，他會把橋蓋成可以承受 30 噸。多出來的那 20 噸，就是安全邊際。萬一哪天算錯了，來了一台超重的車，橋也不會垮。

買股票也一樣。假設你估計一家公司，每股大概值 100 元，那就不要在 100 元買，而是等到 60、70 元才買。中間的差距，就是留給自己犯錯的空間。因為你的估計，一定會有誤差。

第三個觀念：防禦型投資人。

葛拉漢把投資人分成兩種。一種是積極型，願意花大量時間研究公司，追求比別人多賺。另一種是防禦型。防禦型投資人最重要的目標，不是賺最多，而是避免犯下大錯、避免大虧，而且，不用花太多力氣。

他認為，大部分的一般人，都應該當防禦型投資人。

他還說過一句話，跟上一集李佛摩的心得，幾乎一模一樣：投資人最大的問題，甚至最大的敵人，很可能就是他自己。

05｜防禦型投資人的七個條件

那防禦型投資人，要怎麼挑股票？葛拉漢在書裡列了七個條件，我用白話講一遍。

第一，公司規模要夠大，不要碰太小、太冷門的公司。

第二，財務要穩健。流動資產，最好是流動負債的兩倍以上。

第三，獲利要穩定。過去 10 年，每一年都要有賺錢。

第四，配息紀錄要長。至少連續 20 年，每年都有發股利。

第五，獲利要有成長。10 年下來，每股盈餘至少成長三分之一。

第六，價格不能太貴。股價不要超過過去 3 年平均每股盈餘的 15 倍，也就是本益比 15 倍以下。

第七，股價相對淨值也不能太高。不要超過每股淨值的 1.5 倍；或者，本益比乘以股價淨值比，不要超過 22.5。

為什麼要這麼嚴格？因為這七條，篩掉的都是一般人最容易受傷的地方。太小的公司，容易倒；借太多錢的公司，景氣一差就撐不住；沒有長期賺錢、長期配息的公司，很可能只是一時的題材。

挑出來的股票，他建議分散持有 10 到 30 支。他也提醒，防禦型投資人不要把錢全部放在股票。股票最少四分之一、最多四分之三，其他放在債券；如果不知道怎麼分，就一半一半。

06｜放到台股：我們實際算了 5 年

好，回到一開始的問題。葛拉漢的方法，放到台股，到底管不管用？

七個條件裡，有幾個需要很長的歷史財報，我們手上的公開資料做不到。所以我們把它簡化成四個條件。

第一，成交量夠大的上市櫃公司，代表規模夠大。

第二，本益比在 15 倍以下，而且是正的，代表最近一年有賺錢。

第三，本益比乘以股價淨值比，不超過 22.5。

第四，最近連續 3 年都有配息。

每年 10 月，挑出符合條件、而且最便宜的 30 支，平均分配資金。一年只換一次股，中間不動。

期間一樣是 2021 年 10 月到 2026 年 10 月，整整 5 年。連中途下市的公司也算進去，手續費和證交稅全部扣掉，股利再投入。起始資金，10 萬元。

結果是這樣的。

照葛拉漢的條件，10 萬元，5 年後變成大約 23 萬 4 千元，年化報酬大約 18.5%，比上一集的李佛摩多了一點。

但是同一段時間，0050 會變成大約 40 萬元。葛拉漢，一樣輸了。

我們還做了一個測試。從同一批成交量夠大、有賺錢的股票裡，每年隨機亂挑 30 支，重複 300 次。隨機亂挑的中位數，大約是 24 萬元，跟葛拉漢差不多。

也就是說，光看報酬，這 5 年在台股挑便宜股，並沒有比亂挑更會賺。

但故事還沒完。還記得開頭說的那個數字嗎？就是最大回檔。

最大回檔，就是帳面上的錢從最高點往下掉，最多掉了多少。葛拉漢組合 5 年來的最大回檔，大約是 28.6%。0050 是 33.8%，上一集的李佛摩，更是將近 45%。

最驚人的是，那 300 組隨機亂挑的股票，最大回檔全部都比葛拉漢更深，沒有一組例外。

再看逐年的成績。2021 年 10 月到 2022 年 10 月，台股遇到空頭，0050 跌了兩成多，葛拉漢只跌了 11% 左右，大約一半。隔年反彈，葛拉漢賺了大約 52%，0050 是 32%。前兩年，葛拉漢大贏。

跌下去之後，多久回得來，也很重要。從最高點掉下去，到重新回到最高點，葛拉漢組合花了大約 1 年 2 個月；0050 大約 2 年；上一集的李佛摩規則，超過 4 年。

為什麼比較抗跌？一個可能的原因是，這些股票本來就便宜、也有在配息，市場對它們的期待不高。期待不高，失望的空間就比較小。

不過，它也不是每一次都比較抗跌。像 2025 年 4 月那次全球股市急跌，葛拉漢組合短短一個多月，跌了大約 27%，反而比 0050 的 23% 還多。便宜的股票，遇到恐慌，一樣會跟著大家一起跌。安全邊際，不是保證不會跌。

把兩集放在一起看，也很有意思。李佛摩的規則，5 年做了 83 筆交易，十次裡面賠八次，要天天看盤；葛拉漢的規則，一年只換一次股，5 年下來的手續費加證交稅，總共只有 1600 元左右。兩個人最後賺的錢差不多，但過程中的心情，完全不一樣。

那為什麼最後還是輸？因為後面三年，台股進入 AI 大多頭。漲最多的，是那些很大、很貴、但一直漲的公司。0050 照市值加權，裡面最大的那一支權值股，這 5 年漲了將近 4 倍。

而葛拉漢的條件，挑的是本益比只有 5 到 11 倍、股價差不多等於淨值的便宜股。這種股票，天生就不會買到那種很貴、卻一路往上漲的明星股。

所以我們的結論是：葛拉漢的方法，在台股這 5 年沒有讓你賺最多。但它的最大回檔比較淺，空頭那一年跌得少，跌下去之後，也比較快回來。

這正是防禦型投資人的目標。不求賺最多，先求不大虧。

當然，過去 5 年的結果，不代表未來。換一段空頭比較長的年代，結果可能完全不一樣。

07｜把葛拉漢帶回家：三個今天就能做的練習

聽完葛拉漢的故事，我們不一定要照著條件去選股。但有三個練習，今天就能開始。

第一個練習：買之前，先問「它值多少」。下次想買一支股票，先不要看它最近漲了多少，而是看看它的本益比、股價淨值比，問自己：我付的這個價錢，合理嗎？如果說不出來，就先不要買。

本益比是什麼？簡單說，就是用現在的價錢買下這家公司，照它現在的獲利，大概要幾年才能回本。本益比 10 倍，大約 10 年回本；本益比 50 倍，就要 50 年。股價淨值比，則是看你付的價錢，是公司帳上淨資產的幾倍。

第二個練習：跟市場先生保持距離。下次市場大跌、你很想全部賣掉的時候，先停一天，在紙上寫下：我想賣，是因為這家公司變差了，還是因為市場先生今天心情不好？

第三個練習：給自己留安全邊際。不要借錢買股票，也不要把錢押在一兩支股票上。分散持有，或者用 ETF；股票和比較穩的資產，照自己承受得了的比例分配。葛拉漢自己的建議是，股票最少四分之一、最多四分之三。

這三個練習，不會讓你一夜致富，但能讓你在下一次大跌來的時候，還站得住。

終章｜他的學生

1950 年初，一位 19 歲的年輕人，讀到了《智慧型股票投資人》。他後來說，這是他讀過最好的一本投資書。為了跟葛拉漢學，他申請進了哥倫比亞大學，成了他的學生，後來還進了葛拉漢的公司工作。這個年輕人，就是巴菲特。

有趣的是，葛拉漢一生最賺錢的一筆投資，跟他平常強調的分散，很不一樣。1948 年，他的公司用大約 71 萬美元，買下一家保險公司的一半股份，據說占了基金兩成多的資金。這筆投資後來大賺，他自己寫道，這一個決定賺到的錢，比他其他所有投資加起來還要多。

葛拉漢很誠實地說，這裡面有運氣。但他也提醒：運氣背後，通常要有長期的準備和紀律，機會來的時候，你才接得住。

上一集，李佛摩告訴我們，要先認識自己。這一集，葛拉漢告訴我們，要先保護自己。一個看價格，一個看價值，兩位前輩走的路完全不同，卻在同一個地方相遇：投資最大的敵人，往往是我們自己。

最後提醒大家，今天的內容是投資教育。台股回測是用過去資料做的簡化模擬，不代表未來報酬，也不是任何買賣建議，片中也沒有推薦任何個股。

如果你想看下一集介紹他的學生巴菲特，留言告訴我們。這裡是領富・股海人物誌。慢慢看懂，穩穩領富。